融资租赁资产证券化是资产的持有人以融资租赁所产生的未来租金收益为基础资产转化为可交易的证券，并将其出售获得现时融资款项的行为。而融资租赁作为基础资产所依赖的基本法律关系，对于ABS融资计划能否成功设立尤为重要。 根据最新颁布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》，金融领域的司法裁判规则将会产生实质性重大转向。本文现以纪要中供应链金融审判之融资租赁业务进行逐条解读。 01、动产租赁物真实性的认定 我国《民法典》）第737条对虚构租赁物的融资租赁交易法律后果进行了完整的规定，但对于是否虚构的判断性问题却并未做详细论述。而《会议纪要》第32条虽并为对“直租”或“售后回租”进行区分，但认可了不能仅以承租人与出租人之间签署的租赁物交接文书或者有关租赁物的说明等相关证据作为判断租赁物是否真实的依据。因此，《会议纪要》将与《民法典》共同对虚假租赁物的融资租赁纠纷形成一套纠纷解决路径。 02、租赁物为机动车的特殊规定 根据《民法典》的第255条的规定，机动车作为特殊型动产，以交付作为其物权设立和变更的公示规则，未经登记不得对抗善意第三人。因此，特殊动产存在两种权利外观，实际权利人可能和登记权利人存在不一致。而《会议纪要》第33规定认可了该种情形，人民法院不能仅以车辆未登记在出租人名下为由认定出租人未取得租赁物所有权，进而认定当事人之间构成借贷关系。 03、特殊动产的自物抵押 《民法典》及其现行法律法规中并为对自物抵押进行明确规定，而在《会议纪要》第34条对特殊动产的自物抵押进行了明确，即出租人同时办理了租赁物抵押登记与租赁物所有权登记的，可以选择行使抵押权或保留的所有权以实现其担保权利，人民法院不得仅以所有权和抵押权为同一人为由认定抵押无效。此种裁判规则，可以避免实践中因规定不明确产生的纠纷和理解差异。 04、售后回租的法律关系认定 在《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二条的基础上，《会议纪要》对售后回租的法律关系认定做了更加具体的回应。即审查“售后回租”合同是否构成融资租赁法律关系，重点不在于租赁物出卖人与承租人是否系同一人，而在于是否具备“融物”的本质属性，租赁物是否具备可流通性、特定化、可使用性的基本要素。 05、名租实贷的合同效力 《会议纪要》第36条对融资租赁法律关系应具备融物之要素进行再次确认，并且提出当事人以融资租赁公司构成职业放贷、从银行套取资金转贷为由主张借贷合同及担保合同无效的，人民法院不予支持。而在《九民纪要》第53条规定“未依法取得放贷资格的以民间借贷为业的法人，以及以民间借贷为业的非法人组织或者自然人从事的民间借贷行为，应当依法认定无效。”两者之间存在一定的冲突，未来可能在司法实践上会引起一定的争论。 06、租赁物的保全 本条规定主要解决的问题是保全行为是否仅限于被申请人的财产，还是及于当事人争议的财产、被申请人占有的财产等。在实践中，融资租赁合同通常被倾向认为属于出租人对租赁物享有形式所有权的非典型担保合同。此次《会议纪要》对出租人对租赁物保留的所有权具有担保租金债权实现的功能予以肯定，具有一定的合理性。 07、服务费的收取依据 目前，对于融资租赁公司收取相关费用的监管尚无全国范围的规定，而《会议纪要》第38条明确出租人以手续费、服务费、咨询费等名义收取服务费用，承租人以出租人收取高额服务费属于变相利息为由，主张冲抵相应租金或利息的，人民法院应当审查出租人收取服务费的事实依据，按照不同情形严格处理。 08、保证金的抵扣规则 《会议纪要》第39条明确融资租赁合同中关于保证金事项为法院需主动查明的事实，审查的依据为民法典的定金条款，首先审查保证金是否超过合同标的的总额的20%，并按照民法典第586、587及588条的规定考虑保证金与出租人实际损失的关系。但是《会议纪要》并未排除当事人的意思自治，人民法院在冲抵租金时仍应当首先依照合同约定进行冲抵。 09、租金提前到期的逾期利息及违约金计算基数 在司法实践中对于逾期利息及违约金的计算基数是否包括加速到期部分的租金问题存在一定争议。《会议纪要》第40条对上述争议进行了明确，即认为租金加速到期本身就是承租人赔偿出租人履行利益的违约责任方式，承租人不应该以全部租金为基数计付逾期利息和相应违约金。 10、合同解除后的清算规则 相较于一般的合同解除，融资租赁法律关系因为涉及三方主体，因此在合同的清算规则上来讲相对复杂。为此，《会议纪要》在第40条为此提供了两种解决方案，前一种为一般性的损失清算规则，第二种则进一步地探讨因法律规定或者合同约定导致租赁物归属不同权利人时应适用的清算规则。 本次的《会议纪要》对过往的实践争议进行充分总结，同时明确了很多前瞻性的观点，将对融资租赁资产证券化业务产生重要意义。

2016年9月9日，证监会发布（证监会第127号令），新《重组办法》将于发布之日实施；同时，作为《重组办法》的配套，证监会也发布了以下规定的修订版：（1）以〔2016〕16号公告的形式发布；（2）以〔2016〕17号公告的形式发布；（3）以〔2016〕18号公告的形式发布《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，新修订的三个配套措施均与新《重组办法》一样，于发布之日起实施。 一、新旧《重组办法》的主要对比 （一）关于《重组办法》新旧内容的对比（征求意见稿与正式稿的区别用蓝色字体标出） （二）新旧《重组办法》修订的主要方面 1、原借壳标准及其规避手法 本次新规修订之前，借壳的标准一般为以下三个不可或缺的部分组成：（1）收购人取得上市公司控制权；（2）上市公司在控制权变更的同时或之后向收购人及其关联人这一条线购买资产；（3）第（2）项收购的资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计期末资产总额的100%以上。 原借壳标准执行累计首次原则和预期合并原则（本次也没有改变），其在执行过程中出现了有的地方过松，有的地方有过紧（当然整体上看是松的地方多）的弊端。 针对原借壳标准，实践中规避借壳的手段也主要围绕前述三个条件进行：（1）论证上市公司控制权不发生变化：这一类手法包括提高原控制人持股比例或者降低新潜在“实际控制人”持股比例，尤其是前者，上市公司原实际控制人往往通过认购募集配套资金的形式来提高持股比例从而避免构成借壳；（2）论证上市公司收购的资产不是（或不全是）新实际控制人及其关联人这一条线上的资产，较为典型的是博盈投资（000760）2011年非公开及其后续的一系列案例；（3）论证收购的资产总额比例不到100%，西藏旅游(600749)重组收购拉卡拉精准控制在93.79%，太考验数学水平了。 2、新借壳标准 本次新规修订新借壳标准从松、紧两个方面着手，主要如下： （1）针对过紧的方面，如首次累计原则，原规定并没有限定期限，理论上变更后无论多长时间置入资产均有可能构成借壳，本次明确期限明确为60个月，意即如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性。起草说明认为，60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。 另外，针对征求意见稿中60个月表述引起的歧义，即需要明确借壳上市的定义上否包含“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，如果借壳上市的定义就包括60个月，那么“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”到底是60个月之内不能做借壳，60个月以后就可以将大股东资产注入，不再适用借壳标准，而是属于重大资产重组类型；还是指的创业板上市公司即使超过60个月也不能够触发借壳标准？证监会在修订说明中明确，60个月期限不适用于创业板上市公司重组，也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况，这两类情况仍须按原口径累计。 （2）针对过松的方面，本次修订仍旧针对常用规避手段细化借壳标准： 1）针对控制权变更方面的规避，主要进行了以下修订或补充： ①临时认购提升持股比例的手法收到限制 根据正式稿第44条的规定，构成借壳的，取消募集配套资金（根据后面的规定，上市公司原股东权益以及在此过程中受让原股东权益均要锁定36个月，又不能募集资金，壳费怎么办？）；此外，在几个月前发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中明确，原上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。这使得惯用的通过上市公司原实际控制人认购股份提高持股比例从而避免借壳的做法收到极大的限制。 ②控制权的解释空间压缩 现行规则对于何谓实际控制人变更的理解有一定的歧义，通常理解：实际控制人从A变到B，从无变到B会被认定为变更；从A变到无，从单一控制变到共同控制，或者从共同控制变到单一控制是否被认定为实际控制人变更向来存有争议。 根据正式稿第十三条的规定，本条第一款所称控制权,按照的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。 而规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。 加上本次增加的“上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权”几乎以一个周延的形式框定了控制权发生变更的所有情形，使得控制权未发生变更的解释空间大大压缩。 2）针对收购的资产总额比例不到100%的规避，主要进行了以下修订或补充： 根据正式稿第十三条的规定，除原资产总额外，本次新增了营业收入、资产净额和净利润的指标，即以下标准达到的也构成借壳：……(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到100%以上;(四)购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到100%以上;(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。 （一）到（四）的指标在实践中情况颇多，例如一个重资产但盈利弱的上市公司收购轻资产但盈利好的资产，在原规则项下可能不构成借壳，但按照征求意见稿，则有可能构成。第（五）项的增发新股不能超过上市公司交易前股本的100%的杀伤力则可能更大，进一步压缩套利空间。以上五个标准将会导致只要是发生了控制权变更，就极有可能触发借壳条件。 3）其他修订或补充 除前述标准外，正式稿增加了证监会自由裁量认定构成借壳的标准：即(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;(七)中国证监会认定的其他情形。第（六）、第（七）项标准将使得证监会在认定某些“魔高一丈”的新型案例是否构成借壳中有规矩可依。 兜底条款在征求意见稿当中，有意见提出，此类条款缺少细化、量化标准，建议删除。考虑到此类条款有助于应对监管实践的复杂性，类似条款在其他证券监管规章中也有使用，并且可以通过提交并购重组委审议等相关安排，确保执行中的程序公正，因此，正式稿保留了认定重组上市的兜底条款并做了进一步完善。 4）借壳新增条件 除原有要求外，正式稿第十三条还增加了借壳需要遵守的条件，正式稿第十三条规定：上市公司实施前款规定的重大资产重组,应当符合下列规定：(一)符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；(二)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合规定的其他发行条件；(三)上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为；(五)本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益,或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。 正式稿中修改了前述征求意见稿中第（三）项的表述，征求意见稿原表述为“上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形,或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”，这一情形的第二类“或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”在理解上可能存在歧义：一种理解为类似于《重组办法》第43条的例外，把行为终止36个月作为涉嫌、立案阶段的例外；另一种理解是该种情形是涉嫌、立案等事项已经处理完毕（即涉嫌犯罪或违法违规行为已经遭受刑法或行政处罚[当然也可能查实没有犯罪或违规]，有相应的法律文件支撑，如果没有处理完毕则仍属于“或者”之前表述的情形）且行为终了已经满36个月。正式稿采取了与《重组办法》第43条类似的表述（43条表述为“……(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是,涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年,交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果,且不影响对相关行为人追究责任的除外”），基本消除了歧义，本质的含义为上市公司及其控股股东和实际控制人被立案尚未结案的话，原则上不得发行股份，不可以借壳。但为防止立案长期不结案，影响公司正常重组交易，规定虽然处于立案状态但违法行为已满3年的也可以发行股份，可以借壳，即但书条款的适用主要是针对未处理完的久拖不决的案件情形；如果上市公司及相关主体被立案且已处罚完毕，就不存在违法行为是否满三年这个但书条款的适用了。 （3）针对其他方面 除前文所述外，针对炒壳套利，正式稿还增加了锁定期、事后追究及处罚等条款。 如正式稿第四十六条增加第二款:属于本办法第十三条规定的交易情形的,上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人（比关联人范围小，是其控制的关联人），以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份（想逃离跑路没门）;除收购人及其关联人（不限定为其控制的）以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内（现行规定一般为12个月）不得转让等。 锁定36个月中“以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”为正式稿新增，征求意见稿中没有，因上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人在交易过程中向其他特定对象转让股份的锁定期未作明确，易导致监管漏洞。为防止上述主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务，正式稿进一步明确：“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”，也应当公开承诺36个月内不转让。 二、《关于加强上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》的修订对比 修订点：为配合今年5月底两个交易所关于重组停牌的具体细则，证监会缩短了终止重大资产重组进程的“冷淡期”，即由原来的3个月缩短至1个月。上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组；3个月内再次启动重大资产重组行为的，应当在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。 三、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》修订对比 修订点：根据《重组办法》第十一条第（一）项的规定，上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。在2008年的新规项下，如果交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的，需要在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者有关主管部门的批复文件，本次修规修订为可以不取得，但需要披露相关取得情况，即如无法在首次董事会决议公告前取得相应许可证书或有关批复文件的，上市公司应在重大资产重组预案和报告书中披露有关报批事项的取得进展情况，并作出重大风险提示。 四、《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》修订对比 修订点： 1、与新的《重组办法》对应，进一步明确借壳的累计计算的年限为60个月，细化指标，并进一步强调连续购买的分母均是首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。 2、重述借壳上市不得募集配套资金。

2023年9月1日，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，北交所和全国股转公司同步发布相关业务规则，引发市场热切关注。本次新政从投资端建设、交易制度完善、上市公司供给提升等不同维度推出切实举措，旨在提升北交所流动性，提高北交所市场规模，更好服务创新型中小企业，完善我国多层次资本市场建设。 新政看点主要包括：一是扩大投资者队伍、优化投资者结构，为市场引入更多增量资金；二是完善交易机制，提升交易活跃度；三是优化发行底价确定方式；四是优化新三板挂牌公司申报北交所上市的辅导备案要求，进一步明确“在新三板挂牌满一年”的计算口径，取消完成1,000万元以上定增方可进入创新层的要求；五是为符合北交所上市条件的优质中小企业不经新三板挂牌、直接申报北交所上市留出政策空间；六是稳妥有序推进北交所上市公司转板至沪深交易所，完善多层次资本市场体系建设。 我们相信，本次新政将有效提升北交所对创新型中小企业的吸引力，也势必引导一级市场股权投资基金更多投向符合北交所板块定位的标的企业，有助于强化企业科技创新主体地位，对于各类市场主体将产生深远影响。 我们从法律角度梳理了北交所上市的一些基础问答如下，供感兴趣的朋友了解： 1. 北交所跟新三板是什么关系 2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。 2021年9月3日，以新三板精选层为基础，北交所注册成立，精选层存量挂牌公司转为北交所上市公司。新三板精选层各项基础制度也整体平移至北交所，未来新增上市公司则将从新三板创新层挂牌公司中产生。因此，可以说，北交所脱胎于新三板，与新三板有着密不可分的关系。 但是二者又有着本质区别：北交所公司属于“上市公司”，北交所上市同时伴随着公开发行股票行为；而新三板公司并未上市，属于“非上市公众公司”。 2.北交所上市门槛 北交所上市同时伴随着公开发行股票行为，因此可以拆解为发行条件和上市条件： （1）发行条件 主体资格： 在新三板连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。 提示：这里的“满十二月”，此前通常理解为向北交所提交上市申请时已满十二个月，新政明确为“交易所上市委审议时已满十二个月”，从而将整个北交所上市周期能缩短半年左右。 另外，本次意见提到“在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，推动创新链产业链资金链人才链深度融合”，为符合条件的优质中小企业不经新三板挂牌、直接申报北交所上市留出政策空间，这一点有待中国证监会和北交所后续发布规则予以细化。 基本要求： 具备健全且运行良好的组织机构； 具有持续经营能力，财务状况良好； 最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告； 依法规范经营。 发行人及其控股股东、实际控制人存在下列情形之一的，不得公开发行股票： 最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪； 最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； 最近一年内受到中国证监会行政处罚。 （2）上市条件 净资产：最近一年期末净资产不低于5,000万元； 发行股数及发行对象：公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人； 总股本：公开发行后，公司股本总额不少于3,000万元； 股东人数及流通股比例：公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%； 市值及财务指标：符合以下四套标准之一： 标准一：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%； 标准二：预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； 标准三：预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； 标准四：预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 3.什么样的企业适合上北交所 全面注册制后，A股各板块定位进一步清晰，其中北交所定位如下：深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。 需要注意，以下行业企业在北交所上市将不获支持：金融业，房地产业，产能过剩行业，《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，学前教育、学科类培训业务。 4. 北交所上市必须是“专精特新”企业吗 北交所上市不必须是“专精特新”企业，但“专精特新”企业更容易论证符合北交所定位，在北交所上市的整个审核流程上可能会有优待。比如，在区域性股权交易市场挂牌的专精特新“小巨人”企业，在北交所上市之前的新三板挂牌环节可适用绿色通道审核机制。目前，北交所上市公司中，国家级专精特新“小巨人”企业占比超四成。 5. 与其他板块在法律适用上有什么大的不同吗 股份锁定期：相对于A股其他板块更短：10%以下股东无需锁定，实际控制人及其近亲属、持有或支配10%以上股份的主体的股份锁定期为12个月。 分拆上市：A股上市公司分拆子公司至北交所上市，目前实践中不受的限制。 申报前监管要求：在此之前，由于申请北交所上市的主体必须是新三板挂牌企业，因此，发行人在启动北交所上市工作时点已受新三板各项证券监管规则约束，包括内幕信息知情人报备、大股东及董监高披露自愿限售公告、持续信息披露等。 申报文件：北交所上市申请文件较其他板块有大幅简化，无需提交股本演变情况说明及确认意见、产权见证意见、重要合同、股东信息披露核查报告、商务主管部门出具的外资确认文件、最近三年及一期的纳税资料（包括纳税申报表、税收优惠及财政补贴证明、主要税种纳税情况的说明等）、财务资料（包括原始财务报表、原始财务报表与申报财务报表的差异比较表、会计师对差异情况的意见）、资产评估报告、验资报告或出资证明、大股东的原始财务报表及审计报告等。 6. 法律审核的关注重点有哪些 历史沿革：投资人特殊投资条款是否符合监管要求，股权代持形成及清理的真实性和合法合规性； 业务经营合规性：业务资质、订单获取、环保节能、产品质量、安全生产等方面的合规性； 公司治理及独立性：发行人与关联方之间是否存在同业竞争及发行人解决措施的有效性；公司治理及财务内控不规范情形（包括差错更正、转贷、个人卡、体外卡、资金占用等）整改措施是否有效，相关内部控制制度是否建立健全并有效执行。 7. 北交所审核周期大概多久 新规之前的北交所审核周期大致如下：新三板挂牌审核约三个月左右；挂牌后完成一次定增以调至创新层（也可挂牌同时定增进入创新层，则挂牌审核周期相对更长），挂牌起满十二个月方可提交北交所上市申报材料，审核周期六个月左右。如为符合条件的企业走直联审核机制，新三板挂牌和后续北交所上市由同一部门归口管理，审核用时可能压缩至“12+1” （即挂牌满12个月，审核1个月）。 新规之后可以期待的时间表如下：新三板挂牌审核约三个月左右，挂牌后至交易所上市委审议压缩至十二个月，整体较之前可缩短半年左右的时间。

《虚假陈述司法解释（2003）》一揽子处理因果关系要件的认定，直接将“虚假陈述”与“损害结果”之间建立联系。《虚假陈述司法解释（2022）》回归侵权法理，明确采取二重因果关系结构，先认定因果关系的“有或无”，即交易因果关系是定性层面的因果关系（即原告该不该获赔），再确定因果关系的“多与少”，即损失因果关系定量层面的因果关系（即如果原告应该获赔，那么应获赔多少）。 一、交易因果关系认定 虚假陈述与原告投资决定之间的关系认定，属于“交易因果关系”的范畴。在证券虚假陈述纠纷中，交易因果关系的具象化含义是：投资者基于对虚假陈述的“信赖”作出了投资决策。1 此处的“信赖”包括两个层面的内容：第一，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实；第二，有关信息对投资者的投资决策产生影响。2 （一）交易因果关系成立的标准 《虚假陈述司法解释（2022）》第11条仍然参照“欺诈市场理论”的基本思路，重申证券虚假陈述遵循“推定信赖原则”。规定了推定交易因果关系成立的具体标准，即如果原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述，且原告在实施日之后、揭露日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。在诱多型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前买入相关证券；在诱空型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前卖出相关证券。 新绿股份案中，法院认为，在诱多型虚假陈述行为的情况下，原告购入新绿公司股份这一股权投资行为，时间早于虚假陈述行为尚构成之时，不论投资人卖出股票的时间是否在虚假陈述行为实施日之后，只要其买入股票在诱多型虚假陈述行为的实施日之前，该虚假陈述行为与损害后果之间就不存在因果关系。 需要注意的是，适用“推定信赖”原则的前提是相关虚假陈述行为具有重大性，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第三款规定，如果案涉虚假陈述不具有重大性，则被告无需承担民事赔偿责任。 交易因果关系的判断核心是考察原告的交易决策，究竟是基于信赖虚假陈述作出的，还是基于其他原因作出的。如果是基于其他原因作出的，则相当于有明确的证据表明被告的虚假陈述行为并没有对原告起到“欺诈”的效果，那么即使发生投资损失，该等损失与虚假陈述之间自然没有因果关系，不应予以赔偿。 （二）可抗辩的推定信赖 1.交易因果关系不成立的情形 “信赖推定”原则是可能被推翻的，《虚假陈述司法解释（2022）》第12条规定，被告可以就原告对基础事实的证明提出反证，以证明交易因果关系不成立。因此上述建构的法律拟制因果关系只是一种理论假设，其本质上是一种举证责任分配规则，这种法律拟制，可以由被告提出相反事实予以推翻。 《虚假陈述司法解释（2022）》明确列举的可以证明交易因果关系不成立的四种情形包括：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。 《虚假陈述司法解释（2022）》第12条第5项的兜底条款，被告可以通过举证，证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，实现抗辩免责。在股票虚假陈述案件中，法院会因为“诱空信息”不会导致“积极的投资决定”来否定交易因果关系的存在，如“京博控股案”3 、“中基健康案”4 、“勤上光电案”5 中法院均持该等裁判思路。再例如“哈工智能案”6 中，法院基于投资者在揭露日后仍然存在“买进又卖出”的行为，可据此判断其并非基于发行人的虚假陈述而进行的投资决策，进而认定不具有交易因果关系。 2.推翻交易因果关系的情形 （1）交易决策受到重大事件影响 交易因果关系抗辩的本质在于“切断信赖”，即相关责任主体可以抗辩主张个案投资者并非合理信赖虚假陈述行为而做出交易决策。对于虚假陈述行为实施后至被揭露期间，如果还同时存在可能影响投资者交易决策的重大事件的，如何判断原告的交易决策其实是受到该等重大事件影响所致而非受虚假陈述所诱导，进而切断其交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系，司法实践中争议较大，主要存在以下不同观点：第一种观点认为，以介入事件的重大程度以及重大事件与虚假陈述行为发生时间的远近，即客观要素作为判断标准；第二种观点认为，以介人事件发生前后投资者的交易情况，即行为要素作为判断标准；第三种观点认为，根据介入事件的重大程度、发生时间以及投资者的具体交易情况等进行综合判断，即客观要素与行为要素相结合。 第三种观点较为合理。错综复杂的证券市场上，情况是多种多样的，投资者的投资决策往往会受到多种因素的影响，在个案中需考量的因素以及每个因素所占的比重也会各有差异，不能排除多因一果情况的存在进而切断投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系，故无法不经论证就给出“一刀切”的认定标准，必须在个案中进行综合分析判断，具体甄别的标准包括但不限于：介入事件的重大程度、影响区间、介入事件影响时间与虚假陈述行为实施日的时间间隔、投资者在虚假陈述实施日后以及介入事件影响区间内的具体交易情况等。例如，当介入事件重大程度显著，对投资者交易决策的影响明显大于被告虚假陈述行为对交易价量所产生影响，而投资者仅在该介入的重大事件出现后才开始相关交易，或此前虽也有交易但重大事件出现后交易量存在显著增加，此种情况下被告主张应推翻原告交易行为与其虚假陈述之间已被推定存在的交易因果关系，更具有说服力。 以“辽宁机械”案为例，该案中，虚假陈述行为发生于2013年至2014年，上市公司于2015年4月发布了涉及股权变动事项的公告，投资者的投资于2015年11月开始，2016年1月假陈述被揭露。基于上述事件发生的时间先后，审理法院认为，投资者投资的行为与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，与公司发布股权变动事项的时间较近，投资者因股权变动而投资股票存在更大可能性。 （2）虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出同向交易行为 司法实践中，对于虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出与虚假陈述所诱导的同向交易行为的，能否以此推导出该投资者的投资决策不受虚假陈述行为存在与否的影响，进而认定其在虚假陈述行为实施后至揭露日期间的投资行为与被告的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系？司法实务中认识和做法也并不完全一致，主要有以下两种观点：第一种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，表明被告的虚假陈述行为客观上没有影响原告的投资决策，亦不会使原告产生信赖利益；第二种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，仅能认定该部分交易与虚假陈述行为之间不具有交易因果关系，但不能以此为由切断投资者在虚假陈述影响时间段内交易行为与虚假陈述之间的因果关系。 第二种观点更为合理。投资者在虚假陈述被揭露后的交易动机未必会与此前的交易动机一致，故不宜仅以虚假陈述被揭露后投资者的交易行为作为认定投资者此前是否受虚假陈述行为诱导的判断标准。以诱多型虚假陈述为例：一方面，投资者在虚假陈述被揭露后因股价下跌而产生损失，投资者同时可能出于拉平成本或者仍看好该公司经营前景等因素的考虑，继续买入该公司股票，因此，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，不代表此前虚假陈述实施后至被揭露期间的交易决策未受到虚假陈述行为的影响，不能据此否定投资者在虚假陈述影响时间段内对虚假陈述行为的“推定信赖”。同理，在诱空型虚假陈述中，虚假陈述被揭露后，投资者可以将此前因诱空卖出的股票重新买回，但也可能出于对该上市公司的信赖坍塌等原因将所持股票出清，不能据此得出其在虚假陈述行为揭露前的卖出行为与被告虚假陈述行为之间不具有交易因果关系的结论。 （三）机构投资者交易因果关系成立与否的证明标准 机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司等各种投资公司。在推定信赖的立法原则下，司法实践中，对于机构投资者作为原告提起的证券虚假陈述责任纠纷案件，认定交易因果关系时，是否也适用与普通投资者同样的标准，存在以下不同的观点：第一种观点认为，机构投资者相较于普通投资者而言，负有更高的审慎注意义务，其未尽审慎注意义务造成的投资损失，不属于因“合理信赖”导致的投资损失，不能适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。第二种观点认为，无论是机构投资者还是普通投资者，在对交易因果关系进行认定时均应适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。 第二种观点更为合理，理由如下。第一，从法律规定方面分析，《虚假陈述司法解释》并未将机构投资排除在适用范围之外，不能从中得出针对机构投资者不同的专业程度予以区别保护的结论，亦与我国对投资者进行平等保护的精神不符。第二，从信息获取渠道方面分析，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，并无当然推断机构投资者在信息获取方面存在比普通投资者更多优势的理由。 需要注意的是，虽然在推定交易因果关系成立的法律适用上，普通投资者与构投资者的标准并无二致，且从举证责任分配角度而言，由于推定信赖原则的适用，原告并不负有证明自己基于对被告虚假陈述行为的“信赖”而作出相关交易的举证责任，但是与普通投资者不同的是，机构投资者在作出交易决策时，通常会依据相关分析文件或背景资料，这就给被告提供了相较于面对普通投资者而言更多的抗辩空间。被告有可能根据机构投资者的决策文件，并结合机构投资者的具体交易行为，证明机构投资者的投资决策并非受虚假陈述行为的影响，而是基于虚假陈述之外的原因而作出，以此推翻此前已被推定成立的交易因果关系。 中兵红箭虚假陈述案中，虽然该案涉及机构投资者,但法院并未要求原告就其交易决策是合理信赖被告虚假陈述行为进行举证,仍适用推定信赖原则推定交易因果关系成立。法院认为，《虚假陈述若干规定》第12条将举证负担由投资者转移于虚假陈述实施人，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，可推翻这种推定信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。 大连机床案中，不同于既往案例法院通常认定机构投资者没有尽到审慎注意义务则没有交易因果关系，进而驳回其全部诉讼请求的做法。该案判决首次在认定机构投资者的投资决策与虚假陈述行为存在交易因果关系的前提下，进一步精细化考量机构投资者自身的过错程度，明确认定，由于机构投资者未尽审慎决策义务，应减轻侵权方的赔偿责任，回归虚假陈述责任的侵权责任本质，具有创新性和典型意义。 （四）司法实践中法院认定交易因果关系不成立的常见情形 （1）存在虚假陈述之外的市场或个股因素影响。例如，在“北大医药案”7 中，法院根据原告买入股票主要是受证券市场或相关行业的整体利好或上市公司自身公告的个股利好等虚假陈述之外的其他因素影响，认定交易因果关系不成立。 （2）存在诱空型虚假陈述与中性虚假陈述因素。例如，在过往一些案件中，法院根据案涉虚假陈述行为的性质，属于不会诱导投资者作出买入决策的诱空型虚假陈述，8 或者相关不实信息属于不会影响投资者投资决定的中性信息，9 认定交易因果关系不成立。 （3）投资者的交易行为特点。例如，在“宝安鸿基案”10 中，法院根据投资者在揭露日后仍然买入证券的交易模式特点，认定投资者的交易决策并未受虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。 （4）机构投资者的更高注意义务。在“祥源文化案”11 中，法院认为机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立。 （5）投资者的投资行为存在内幕交易、操纵证券市场等违法行为。从交易因果关系的角度解释,投资者的投资行为如果属于内幕交易、操纵证券市场等违法行为的,已经可以据此推定其明知虚假陈述存在,或者其无论是否明知虚假陈述存在，均会作出相关交易行为,故无法认定投资者系基于信赖股票价格而作出按资决定,因而投资行为与虚假陈述之间并不存在交易因果关系。例如,在“皇台酒业”案中,针对投资者袁某和陈某 的投资行为,审理法院认为,袁某作为企事业单位工人,无法证明其用于购买案涉股票的 1.45 亿元巨额资金来源,且其集中优势资金连续买卖,数量巨大。同时与陈某二人存在一致操作行为,已具有操纵证券价格行为的特征,因此认定投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 二、损失因果关系认定 因果关系的第二个层面处理“多和少”的问题，属于“损失因果关系”的认定，即虚假陈述与原告损失范围之间关系的认定。同时，《虚假陈述司法解释（2022）》第31条扩充、细化了损失因果关系的“剔除”情形。 （一）法院应当查明案件损失因果关系 《虚假陈述司法解释（2022）》第31条第1款明确，虚假陈述与原告损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因，属于法院应当查明的“案件基本事实”。这要求法院在确定赔偿责任范围时应更为主动地行使审查权，不能简单以“被告举证不充分”为由，回避对损失因果关系的审查和认定。 （二）被告可以举证抗辩损失因果关系 为权衡双方利益及规避投机心理，对于损失因果关系，《虚假陈述司法解释（2022）》给予了被告抗辩的机会，被告可以举证证明在证券市场中其他因素对股价同样产生影响，从而在计算被告赔偿数额中排除这部分给投资者造成的损失。第31条第2款明确，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失不应由被告承担赔偿责任。 值得关注的是，在证券市场“系统性风险”之外，“上市公司内外部经营环境”得到司法解释的明确承认，在规则层面肯定了该类案件对“非系统性风险”的考虑与剔除，具有了明确法律依据。 在山东省高级人民法院作出的(2022)鲁民终830号民事判决书中，法院认为受国内外金融政策、房地产行业政策等因素的影响，股市大盘综合指数下跌14.08%，涉案股票所属行业板块指数下跌21.77%，涉案股票的股价下跌77.08%。上市公司股票价格的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，从而认定上市公司股票受到系统性风险的影响。同时综合上市公司自身经营风险因素、投资者投资风险因素等非系统性风险以及上市公司实施的虚假陈述行为加以考量，认定上市公司就投资者所受损失承担30.2%的赔偿责任。 （三）司法实践中被告对损失因果关系的抗辩情形 具体来讲，被告可主张以下因素导致投资者损失的，判决事项中应当予以扣减： 1.投资者的损失系由他人操纵市场所导致的部分，应当予以扣减 在贵酒股份案中，被告提出：“违规操纵股价行为是导致案涉股价2015年5月11日至2015年6月12日期间大幅上涨进而引诱大量投资者买入以及2015年6月15日以后中国股市大跌叠加因素导致投资者亏损的原因。”就此，上海金融法院认为：“根据已经查明的事实，投资者买入首日时间点为2015年6月2日，而操纵市场行为于2015年6月12日结束。根据本院查明的价格变动情况，在该期间上证指数上涨约5%，而上海岩石公司股价上涨约20%。两者相比存在15%的差异性。对此，结合相关《行政处罚决定书》对鲜言操纵市场行为的具体认定，本院酌情认定原告投资损失的10%应归因于操纵市场行为，故应从本案索赔金额中予以扣减。” 2.因证券市场的系统性风险所导致投资者损失的部分，应当予以扣减 在江苏高院作出的雅博科技案判决中，法院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。 3.证券市场对特定事件的过度反应，亦属于被告可主张的“损失因果关系”的抗辩事由 就证券市场对特定事件的过度反应，多见于因上市公司发布重大利空消息而导致的证券价格下跌，从而造成投资者损失。 在山东天业虚假陈述案中，法院认为：“2017年下半年，发行人股价因拟参与投资某重大资产重组利好消息处于相对高位状态，而2017年12月23日股票停牌后此重大资产重组终止，导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上影响了股价的下跌。该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。” 在金正大股票虚假陈述案中，山东高院认为，上市公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股票补充质押等公告，导致上市公司股价下跌，这些非系统性风险因素应当予以扣除。 普天邮通案中,法院认为，被告虚假陈述行为实施后至被揭露期间,除了虚假陈述的诸多因素,还叠加国家大力发展新能源汽车,投资者认为属于对充电桩业务重大利好,一段期间内被告股价仍强势走高,之后随着市场热度的消退,股价又快速回落。据此认定,原告购买被告股票是基于虚假陈述行为诱多以及充电桩利好的多重影响，对于投资者因利好消息拉高股价期间买入，又在股价回落期间卖出所产生的损失,与被告虚假陈述行为之间不具有损失因果关系。通过第三方专业机构的建模核算,对这部分股价明显异常波动导致的损失,从被告的赔偿责任中进行了扣减。 4.因上市公司内外部经营环境变化而导致的证券价格下跌 “山东天业”虚假陈述案中，就上市公司是否存在除虚假陈述外的自身经营风险因素问题，法院认定，自实施日至揭露日之后的首个复牌日，公司的股票价格有所下跌。同时根据公司所发布的2017年年度报告亦可以看出，上市公司2017年度净利润为-227455972.32元，以上可以证明，上市公司存在经营管理不善等自身经营风险因素，并且该自身经营风险因素对股价的影响在揭露后仍会持续存在，该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。 （四）“证券市场的风险”认定 对于“证券市场的风险”的内涵和外延如何确定，何种情况下可以支持被告相关抗辩主张，实践中仍存在较大争议。主要存在以下不同的观点。第一种观点认为，对证券市场风险的认定仍应采用严格标准，除非有证据证明发生了特殊的足以影响全局性的事件，否则对被告以存在“证券市场的风险”为由提出的抗辩，不应予以支持。第二种观点认为，对证券市场风险的认定标准应合理放宽，只要有证据证明存在影响全行业或者标的证券所在板块的股价波动，就可纳入证券市场风险的考量范围。 第二种观点更为合理。被告的虚假陈述行为并不必然是影响股价变化的唯一因素，其往往是和证券市场上的系统风险因素，以及包括行业风险、个股风险在内的非系统性风险因素共同作用，进而影响股票价格。 司法实践在认是否存在“证券市场的风险”时，可以从以下两个方面着手： 1.分析对比大盘指数、行业指数、板块指数与涉讼上市公司股票走势是否表现出相同变化趋势 虽然大盘指数并未涵盖所有股票，与真正意义上的系统性风险尚有出入，但是大盘指数的波动已能在相当程度上反映出系统性风险。同时，由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，而个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更为直接的影响。因此，如果虚假陈述的企业系属某一特殊的行业并存在行业板块，那么该行业板块指数的波动情况，可以作为考察是否存在行业风险的考虑因素。 在综合考察大盘指数、行业指数、板块指数等后，如果发现被诉标的股票的股价与大盘指数、行业指数等因某种客观原因，呈现相同的变化趋势，则该重合部分涨跌幅所导致的损失，在理论上均应属于可被排除或扣减的部分。 最高院在“亚太实业虚假陈述案”中指出：“司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系”。江苏高院在“雅博科技案”中，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。 2.法院在必要时也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构 证券虚假陈述民事赔偿案件中，关于证券市场风险认定问题往往会涉及专业性很强的金融知识、统计知识。法院在必要时，也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构，通过专业测算验证双方争议的证券市场风险是否存在，并对相关证券市场风险扣除因素在投资者损失中的具体比例进行量化分析，以提升证券虚假陈述民事赔偿案件裁判结果的合理性和公信力。 2022年以来，从各地法院作出的判决情况来看，人民法院委托中证法律服务中心、中证投保基金、上海高金金融研究院、深圳价值在线等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行核定，已成为主流做法。 （五）其他扣除因素的司法认定标准 对于证券市场固有风险之外的其他可扣除因素，在具体适用过程中应采用何种标准进行考量，仍有较大争议，主要存在以下观点。第一种观点认为，非重大因素不应作为损失赔偿扣减因素予以考虑。第二种观点认为，如果被告举证证明存在与虚假陈述行为无关的其他影响因素，且该影响因素与投资者主张的部分损失之间存在相关性，并可以量化计算，则应认定被告对该部分损失不承担赔偿责任。 第二种观点更为合理。虚假陈述证券侵权作为一种特殊侵权，应当遵循侵权责任法的基本原理。根据侵权损害赔偿制度中填补受害人损失这一基本原则，侵权行为人的民事责任范围，应与其违反民事义务造成损失的范围相适应。投资者进入证券市场进行投资获取收益，必然要承担一定风险。投资者不能因虚假陈述行为人存在不法行为，就将本应由自己承担的投资风险和责任都转嫁至虚假陈述行为人身上，故对于有证据证明与虚假陈述无关的因素导致的投资者损失，均应当排除在被告的赔偿范围之外。 何种情况下可以认定为“应当扣除”，在具体案件审理中，可做如下考量： 1.被告提出的因素与投资者损失具有相关性。 一段时间内股价的上涨和下跌往往是多种因素共同促成的结果，但是并非任何因素都会造成股价的波动。因此，被告如欲主张扣除某些因素对股价的影响，以降低其因虚假陈述造成投资者损失的金额，则首先应当证明其提出的因素与股价的上涨或者下跌具有相关性。在此过程中，法院可以从几个维度进行审查： 第一，被告主张的扣减因素是否对股价变动不产生影响或者影响程度几乎可以忽略。其中，既包括对股价不产生影响的中性因素，如不影响公司经营活动的工商变更；也涉及对股价影响不大的经营因素，如对公司利润贡献度非常小的投资进展。 第二，标的证券实际股价变动方向是否与被告主张影响股价的走势方向相反。例如，某些事件的发生在通常情况下会对公司股价产生不利影响，但该因素结合被告公司的实际情况，却反方向推动了股价上涨。 第三，被告主张的扣减因素是否是其虚假陈述行为引发的次生因素。一些上市公司的重大变故，有时也是其虚假陈述行为的消极后果之一，因此不宜不作区分地将这些重大变故作为扣减因素予以考虑。例如，上市公司的一项对外重大收购计划被叫停，而并购中止的原因又与该公司因涉嫌虚假陈述被监管部门立案调查有关，此时则不能将公司经营中的该项重大变故，作为损失扣除项考虑。这种情况下并购失败引发的股价下跌，也是由被告虚假陈述行为所导致，故被告对这部分损失不能主张免责。 2.被告应举证证明该因素造成了相应的损失。 股价的变动同时受到市场因素、行业因素和企业因素相关信息的影响，故被告如何将其主张的其他因素导致的投资者损失，从其虚假陈述行为以及证券市场因素导致的损失中剥离出来，就成为被告举证的难点。 比如上海市高级人民法院作出的(2021)沪民终384号民事判决书中，法院结合上市公司具体经营风险因素对案涉股票股价的影响，在上市公司无法证明投资者所受损失系因虚假陈述行为以外的“其他因素”所致的情况下，没有支持上市公司损失因果关系阻却之抗辩。又如康美药业案中，虽然上市公司提出了诸如经营不善、实际控制人行贿等应当扣除非系统风险的理由，但并未举证证明何种事件应当作为非系统性风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为，对康美药业股价产生消极影响，因此缺乏扣除非系统风险的依据。 根据目前的司法实践，委托中立的第三方评估机构是可行的方法之一，由后者借助金融市场数据，通过“事件分析法”或建立模型等方法进行测算。当然，对于被告举证的第三方核算结果，法院并非不做任何审查一概采纳，仍要在对核算的方法以及结论进行综合评定后作出判决。此过程中，原告也同样可以提出相反的证据以推翻被告的扣减主张。 结语： 证券虚假陈述诉讼中因果关系的认定与否定，是证券虚假陈述责任中双方当事人攻防的重要焦点问题之一，也是法院审理的重点和难点问题。2022年《虚假陈述司法解释》确立了交易因果关系之推定原则，以此来减轻证券投资者的举证责任，但同样赋予上市公司对该种推定因果关系的抗辩事由。在不存在交易因果关系的前提下，损失因果关系不言自明，进而上市公司无需向证券投资者承担赔偿责任。在交易因果关系存在的前提下，如果投资者所受损失是由于虚假陈述行为以外的其他因素造成的，如证券交易市场大环境、国家政策、经济形势、行业风险等客观因素引发的系统性风险，以及上市公司经营状况、重大事件、投资者投资风险等主观因素引发的非系统性风险，在上市公司举证证明该因素确实给案涉股票价格造成涨幅或者跌幅影响的情况下，该因素导致的投资者损失不应由上市公司承担。 参考文献： [1]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。 [2]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243-252页。 [3]参见（2015）鲁商终字第327号民事判决书。 [4]参见（2017）兵民终29号民事判决书。 [5]参见（2019）粤民终1038号民事判决书。 [6]参见（2018）苏民申400号民事裁定书；（2016）苏01民初84号民事判决书。 [7]参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终344号民事判决书。 [8]参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。 [9]参见辽宁省高级人民法院（2019）辽民终550号民事判决书 [10]参见最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定书。 [11]参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书。

2023年2月17日，上海证券交易所与深圳证券交易所发出《关于注册制下股票和存托凭证暂不作为股票质押回购及约定购回交易标的证券的通知》，即股票质押回购业务仅对老股股票开放，注册制下的新股股票无法质押。股票质押回购业务作为上市公司大股东的高效融资方式，自2013年开设至今虽然已告别野蛮生长时期，但仍保持着极大规模。据统计，2023年上半年度，A股股票质押共3590笔，质押股数877亿股，质押市值达到9065亿元。 一、股票质押融资业务介绍 股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。股票质押融资分为场内质押和场外质押，本文将在二者对比的过程中，着重讨论场外质押的相关业务及法律风险。 （一）场内交易 场内质押是指证券公司根据融入方和融出方的委托向证券交易所综合业务平台的股票质押回购交易系统进行交易申报。中国证券登记结算有限责任公司（简称：中国结算）再依据证券交易所确认的成交结果为股票质押回购提供相应的证券质押登记和清算交收等业务处理服务。场内交易结构图如下： （二）场外交易 区别于场内质押是由证券公司作为主要的资金融出方，场外模式是由银行、信托公司、基金子公司等作为主要的资金融出方，证券公司不得作为融出方参与场外质押。场外交易不需通过交易所系统，而是直接到中国结算办理质押登记，或者通过证券公司远程电子化申报方式办理质押登记。2023年上半年，场内交易占比约45.5%，场外交易占比约54.5%，大致呈现对半分的趋势。场外交易结构图如下： 二、场外质押主要风险及注意事项 场外股票质押回购交易系融入方、融出方通过签署《股票质押回购交易业务协议》（简称：业务协议）建立借贷关系、质押关系，融入方以所持有的股票或其他证券质押给融出方，在融入方不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，有权就质押证券优先受偿。 （一）相关概念 因上市公司股票价格存在较大波动，为了确保融出方的本金不受损，融入方与融出方在签订业务协议时，须明确股票价格风险预警线及补充担保条款，相关概念如下： 1、质押率：质押率=初始交易金额/质押标的证券市值x100%。例如，甲作为融入方，将市值1亿元的股票质押给券商做股票质押式回购，甲收到的融资款项必然小于1亿元，即甲持有的股票市值在融资时打折了。不同行业、企业由于股票价值波动风险不一致，质押率也有所不同，一般质押率为30%—60%。 2、履约保证比例：指单笔股票质押式回购初始交易与对应的补充质押，在扣除部分解除质押后的标的证券及孳息市值与客户应付金额的比值，可以简化理解为质押证券的市值及孳息与待还融资资金及利息的比值。 3、预警线和平仓线：一般而言，流通股的预警线（质押股票市值/贷款本金×100%）不低于150%，平仓线（质押股票市值/贷款本金×100%）不低于130%；限售股的预警线不低于160%，平仓线不低于140%。当履约保证比例低于预警线，即为触发预警，质押方需要补钱或者补充股权质押；当履约保证比例低于平仓线，即为触发强制平仓。 （二）主要风险及防范 场外质押交易的风险主要包括融资人的信用风险、股权价值波动风险及流动性变卖风险等。在签订业务协议之前，企业可能通过虚增业绩、隐瞒重要信息或提供虚假信息的方式导致融出方处于不利地位。选择场外质押的融资人股权大多存在规模较小、流动性较差、无公开交易价格、估值困难等特点，融出方在签订业务协议时，难以确定合理的质押率及履约担保比例，导致对未来股票价值估值不准而出现融入方违约或双方难以就股票价值达成一致的情形。融入方与融出方协商不成，融出方不得不进入漫长复杂的司法程序维护权益，而场外质押交易股票无法通过证券公司在二级市场直接售出，执行及变现难度极大。 融出方在签订业务协议前，应重点关注标的股份虚假信息风险，调查标的公司经营情况、融资方个人征信、股权集中度及抵押情况。双方在签订业务协议时，应在协议中明确约定当标的股份价值超出预警线或其他某种特定情形时，双方可重新协商定价或增加质押物。建议融出方将标的公司的现金流等财务数据与同行业的其他企业进行比对，特别注意周期性行业及其发展前景。为节省违约处置时间成本，建议融出方在签订业务协议时要求融入方配合进行强制执行公证。 （三）强制执行公证程序 股票质押式回购业务设立之初，业务协议通常按照传统争议解决方式选择在一方出现违约时，通过仲裁、诉讼等方式解决。而在实践中，因交易所规则及上市公司内部程序限制，融出方采用诉讼和仲裁方式程序处置质押标的证券周期冗长、程序复杂，建议融入方与融出方在签订协议后办理强制执行公证，明确业务协议系经公证成为具有强制执行效力的债权文书。当融入方出现违约情形时，融出方可根据《民事诉讼法》第二百四十五条的规定，直接向有管辖权的人民法院申请强制执行，同时融入方放弃对融出方直接申请强制执行的抗辩权。 当然，强制执行公证程序并非完全没有风险，若公证债权文书未载明融入方自愿接受强制执行的承诺，或者出现股票约定价格不明造成给付内容不确定，或者办理公证时程序不合规等，公证债权文书将可能根据《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》第五条、第十二条的规定被法院裁定不予受理或由被执行人申请不予执行。 三、股票质押业务违约处置路径 相比于场内质押交易可以通过集中竞价、二级市场卖出、由证券公司向交易所提交违约处置申报的方式从场内直接处置，场外交易本质是基于上市公司价值而进行的一项担保融资业务，在没有证券公司操作的情况下，需要通过协商或司法程序予以处置。另外，不论是场内交易还是场外交易，限售流通股的特殊性质决定了限售股一般采取网络司法拍卖方式处置，而场外质押及限售股的违约处置路径通常并不顺畅。 （一）场外质押违约处置 场外交易触发违约处置的条件包括债务人逾期、标的股票收盘价低于预警线且未补仓、标的股价收盘价低于平仓线等。当违约情形出现，质权人可以首先与质押人协商处置股票，并根据《证券质押登记业务实施细则》规定申请中国结算办理质押证券处置过户业务，此种方式仅限于没有瑕疵的无限售流通股；若质权人与质押人协商不成，质权人将通过诉讼、仲裁、强制执行公证、实现担保物权等方式实现质权，根据上文所述，诉讼、仲裁程序处置时间成本较高，因此质权人与质押人在签订协议时办理强制执行公证非常必要。 进入强制执行阶段后，质权人可申请法院冻结证券账户及股利、转增股等账户孳息，同时，为避免相应的资金账户被案外第三人予以首封冻结导致资金无法优先受偿，质权人也应申请冻结证券账户对应的资金账户。当事人在执行阶段达成一致意见的，可采取被执行人自行卖出或和解以股抵债等协商方式处置，否则，只能采取强制执行措施，包括通过托管的证券公司集中竞价、大宗交易强制卖出、强制司法拍卖及强制以股抵债等。 （二）限售流通股质押特别安排 场内交易的限售股质押回购的期限必须大于其剩余限售期，董监高质押比例不应高于其持有的股票数量的25%。而场外交易没有特殊要求，但在违约处置时需遵守有关限售股及减持规则等监管规定。当融入方违约、被质押的限售股进入司法处置阶段时，不同于无限售股票可以通过证券交易所进行股票交易方式变价，执行法院一般采取网络司法拍卖方式处置限售股。需要注意的是，即使限售股在司法拍卖过程中限售期已经届满，由于执行法院无法主动对限售股进行解禁操作，亦无权要求有关机构或上市公司协助解禁限售股，限售股不会因法院的强制执行而改变其股份性质。根据江苏高院《关于执行疑难问题的解答》（苏高法[2018]86号）的处理路径，申请执行人可申请先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。 四、相关规范性文件 与本文探讨的股票质押式回购有关的规范性文件主要有以下几项，可扫描文末二维码进一步查阅： 2023 上交所、深交所：关于注册制下股票和存托凭证暂不作为股票质押回购及约定购回交易标的证券的通知 2020 中证登：证券质押登记业务实施细则（2020修订） 2018 最高院：最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定 2018 江苏高院：江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答 2018 上交所、深交所、中证登：股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订） 2018 上交所、深交所：股票质押式回购交易业务协议必备条款

战时有“兵马未动，粮草先行”一说，在人工智能迅猛发展的时代，技术、知识产权如同企业的“粮草”，也像商战中的炮弹，是竞争制胜的关键。一般的法律尽职调查，会对目标公司法律方面做全面的调查，包括公司的历史沿革、相关资质、重大资产与债务（含知识产权）、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、诉讼仲裁等一系列法律问题。 在知识产权获取型并购的法律尽职调查中，有经验的投资方除了一般性的法律尽职调查外，还会单独聘请知识产权律师对投资项目中的商标、专利、专有技术、版权、商业秘密等知识产权问题进行特别调查，甚至聘请技术专家会同知识产权律师对涉及的关键技术进行比对，这在技术密集型的投资项目中非常关键。开展上述知识产权法律调查工作，应时刻遵守以下三项基本原则。 所在地法律环境 知识产权获取型并购中，知识产权法律调查首先要注重目标知识产权所在地的法律环境。知识产权本身并非天然权利，是需要相应环境下的法律认可后方得以受保护的权利，法律的地域性决定了一项技术并非放之四海皆受同等保护。 需要特别指出的是，此处的法律环境包括政策、舆论、文化环境，以及可预期的法律变化情况。2011年，华为收购三叶系统公司（3Leaf）云计算领域的知识产权资产失败，原因之一就是对“发达国家对高技术限制出口”相关政策缺乏了解；收购美国网络设备公司3COM公司失败很可能也与此有关。 知识产权法律调查应结合知识产权所在地的法律环境，也要考虑收购方本国以及未来技术使用地的环境，从而确认被当前法域保护的知识产权是否能在其他法域获得相应的保护。 知识产权本身风险 对知识产权本身的调查是知识产权获取型并购的法律调查核心。从技术角度看，调查方式因知识产权的类型不同而不同。但无论何种类型的知识产权，法律调查都应集中关注其如何产生、是否有效、权属现状及变化情况等，通过这些调查判断交易对方是否依法取得并有效持有客户拟收购的知识产权、收购方收购并使用收购获得的知识产权是否存在法律障碍。具体而言，调查重点应集中于知识产权申请、注册、变更、登记、许可／授权、转让、涉诉等情况，尤其应当留意其中是否涉及共有权利、职务作品、交易对方通过协议方式对知识产权作出过其他安排等问题。 浙江华立并购飞利浦CDMA无线通信部门600项CDMA核心技术专利时，因事先未调查出飞利浦与高通签订了一系列CDMA芯片相关的协议，直接导致其不但未能通过收购获得目标CDMA专利技术，其开发和销售CDMA芯片和终端设备，还需要向高通公司支付技术许可费。 匹配度调查 知识产权获取型并购经历了由横向到纵向的发展。这一发展趋势说明，更多的企业期待通过并购延长产业链、优化技术，而这个过程并不仅仅只是技术的买进卖出，本土技术与外来技术的整合也是决定并购目的能否充分实现的关键。 这个过程可分为三部分：选择并购标的时，企业应当结合自身已有的知识产权情况、企业的发展战略等评估、筛选并购标的；并购过程中，应结合已有技术和中短期技术发展目标对目标知识产权与已有知识产权进行详细调查和对比，确保标的能够为己所用；并购后，对并入的知识产权与已有知识产权进行整合、对接，消化所获取的知识产权以实现并购战略目标。美国著名并购专家诺曼·霍夫曼（Norman Hoffmann）在其《大并购时代》一书中详尽阐释了并购后的整合对于实现并购目的的重要性。 多数并购交易都是一项复杂的利益衡量和博弈过程，上述三原则需要贯彻法律调查乃至并购业务的始终，需要密切结合并购方具体情况、并购目的、发展战略，制定并购策略及并购实施计划。盲目的并购可能成为无源之水、无本之木甚至引火烧身。除了知识产权法律调查之外，企业开展知识产权获取型并购时，还应当充分听取技术、财务等中介机构的专业意见，以求防患于未然。 Due diligence in M&A transactions aimed at IP At a time when artificial intelligence (AI) is making monumental strides, technology and intellectual property (IP) hold the key to victory in business competition. General legal due diligence for any business entity transaction usually involves a comprehensive investigation into the legal aspects of a target company, including its history, relevant qualifications, material assets and liabilities (including intellectual property assets), external guarantees, material contracts, affiliated relations, tax payments, environmental protection performance, and litigation and/or arbitration. In due diligence for M&A transactions aiming at IP, experienced investors will separately engage IP counsel to look into such IP-related issues as trademarks, patents, know-how, copyright and trade secrets that an investment project may involve. They may even hire technical experts to work alongside their IP counsel with regard to key technologies involved. This is critical in technology-intensive investment projects. The following three basic principles should be adhered to at all times when such IP due diligence is being conducted. LOCAL LEGAL ENVIRONMENT In M&A transactions aimed at IP, IP due diligence should first focus on the legal environment where target IP assets are located. The right to intellectual property is not a natural right in itself and requires the recognition of local law to be protected in a specific setting. The territoriality or jurisdictionality of law determines that a technology is not equally protected everywhere. It is noteworthy that the legal environment discussed here encompasses government policy, public opinion, the cultural environment, and predictable changes to local laws. For example, Huawei failed in 2011 in its attempt to acquire 3Leaf’s cloud computing IP assets, in part because it had a limited understanding of the control policy of some developed countries with regard to the transfer or exportation of high technology. The deal by Bain Capital to buy 3Com with minority financing from Huawei also fell through, largely for the same reason. RISKS OF IP The investigation into intellectual property itself is a core part of legal due diligence for M&A transactions aiming at IP. Though the technical approach in which the investigation is pursued may vary from one type of IP to another, a legal due diligence investigation should focus on the creation, validity and ownership of IP, and based on this determine: (1) whether the counterparty has lawfully acquired and effectively holds the proposed IP assets; and (2) whether any legal hurdle exists with regard to the buyer’s use of the IP assets being acquired. Specifically, the investigation should focus on IP application, registration, change, filing, licensing/authorization, transfer and the existence of any lawsuit concerning the IP assets. Special attention should be paid to such IP issues as whether it involves co-ownership and work for hire, or whether any other arrangement concerning the IP assets is made by the counterparty through an agreement. A failed case was Zhejiang-based Holley Communications Group’s acquisition of 600 CDMA patents from Philips Semiconductors in 2001. Failure to find out the patent cross-licensing agreements between Philips Semiconductors, a division of Royal Philips Electronics, and Qualcomm, a wireless technology company, before the deal resulted in Holley not being able to access the patented CDMA technology that it desired in the first place. Holley still needed to pay licensing fees to Qualcomm if it wished to develop and sell CDMA chips and terminals using the technology it acquired. The investigation into IP legal risks should be based on the legal environment within the jurisdiction where the IP assets are located, while consideration should also be given to the legal environment of the buyer’s own country, and the country or countries where IP-related technology is to be utilized. In this way, the question of whether IP rights protected in one jurisdiction are also protected in other jurisdictions can be properly answered. The trend of M&A transactions aiming at IP has moved from horizontal to vertical. This shows that more companies are looking to extend their presence in the industrial chain and optimize technology through mergers and acquisitions. This process is not just about the acquisition or sale of technology. The integration of in-house technology and acquired technology is also essential to achieving M&A goals. This process consists of three stages: before, during and after an M&A transaction. In stage one (before an M&A transaction), a company should base its selection and evaluation of potential targets on its own IP assets and development strategy. In stage two (during an M&A transaction), the company should carefully look into and compare its own IP assets and the IP assets of the target, based on its existing technology and short- and medium-term goals for technological development, to ensure that the target will be used to its advantage. In stage three (after the conclusion of an M&A transaction), the company should consolidate and absorb the acquired IP assets into its existing IP assets to achieve the M&A goals. In a book the author recommends on the topic, entitled Mergers & Acquisitions Strategy for Consolidations: Roll Up, Roll Out and Innovate for Superior Growth and Results, Norman Hoffmann, a well-known American M&A expert, explains in detail the importance of consolidation for realizing M&A goals. COMPLEX PROCESS Most M&A transactions are a complex process of gaming and balancing of interests. The above-mentioned three principles should be adhered to throughout a due diligence process. An M&A strategy and a detailed action plan should be designed with full consideration given to the specific circumstances, M&A goals and corporate strategy of the acquiring or merging party. Blind mergers and acquisitions may end up a disaster. In addition to IP due diligence, enterprises should listen to what independent technical and financial advisers have to say for added caution.

《建设部关于外国企业在中华人民共和国境内从事建设工程设计活动的管理暂行规定》（建市【2004】78号）第4 条规定，外国企业承接中国境内建设工程设计业务时，必须选择至少一家中国境内的建设工程设计企业进行中外合作设计，不得独自为中国境内客户提供编制建设工程初步设计、施工图设计等服务。 面对中国境内庞大的建设工程设计业务市场，外国企业并购境内具备建设工程设计资质的企业进而去承接建设工程设计业务，是迅速打入中国市场的捷径。 本文通过简要阐述笔者曾经承接过的外资对位于北京的境内建设工程设计企业的并购案例，与大家分享我们的一些经验和体会。 Part 1对外商的特殊资质要求 并非所有的外国企业都可以收购境内建筑工程设计企业。（2002 年 12 月 1 日施行）第13 条规定，外商投资建设工程设计企业的外方投资者应当是在其本国从事建设工程设计的企业。 也就是说，在本国未从事建设工程设计业务的外国企业，无法收购中国境内的建设工程设计企业从事建设工程设计业务。 Part 2如何认定外商的资质 对于如何认定外国企业是在该国从事建设工程设计业务的企业，前述规定，在中国申请设立外商投资建设工程设计企业时，外国企业应当提交以下资料： 外国企业所在国从事建设工程设计的企业注册登记证明； 外国企业所在国的政府主管部门或者行业学会、协会、公证机构出具的企业建设工程设计业绩、信誉证明。 上述（1）相当于我国的营业执照，该证明的经营范围里载明从事建设工程设计业务即可符合（1）的要求。实务中，上述（2）要求的业绩证明比较棘手。实践中碰到的问题是，由于我们的客户是日本企业，而在日本却没有可以出具业绩证明的政府主管部门、相关的行业学会、协会或公证机构。 对此，我们与北京市规划委员会进行了沟通，得到的变通方法是，可以由业主，也就是接受了建设工程设计服务的客户出具证明。 Part 3并购后的设计资质的保留 外国企业并购具备建设工程设计资质的国内企业（以下简称“目标公司”）时，可能面临一个风险，即并购完成后，目标公司原有的建设工程设计资质是否可以延续使用。 （建市【2003】73 号）第三条规定，“外国企业收购内资建筑业企业，企业性质变更为外资建筑业企业，企业资质按照其实际达到的标准重新核定。”根据该规定，并购完成后的目标公司原有的设计资质并非当然地可以继续使用，而是需要向建设行政主管部门申请重新核定。 如上所述，外国企业并购境内企业后，需要向建设部门申请建设工程设计资质的重新核定，而一般情况下，从申请核定到获得新的建设工程设计资质，至少需要数月时间。 该期间内，并购完成后的目标公司是否可以利用原资质从事建设工程设计业务，对此我国的法律规定并不明确。 对此，我们咨询了北京市规划委员会，得到的答复是，在重新核定期间，已经签署的建设工程设计合同，可以基于原有资质继续履行，但不得签订新的建设工程设计合同开展新的建设工程设计业务。 Part 4如何规避并购风险 外国企业并购境内建设工程设计企业和并购一般的境内企业不同，需要特别注意并购完成后目标公司是否可以继续持有设计资质。（此文发表在《商法》2015年3月刊上。） ★English Reading★ M&A of domestic engineering design enterprises by foreign counterparts Article 4 of the Provisional Regulation of the Ministry of Construction on the Administration of Foreign Enterprises Engaging in Construction Engineering Design Related Activities in China stipulates that when a foreign enterprise undertakes construction engineering and design in China, it has to co-operate with at least one Chinese construction engineering design enterprise to proceed with the design undertaking, and it should not provide the services for compiling the preliminary design of construction projects, designing the construction drawings and other services to the clients within China by itself. Faced with the huge construction design market within China, the shortcut for foreign enterprises to march into the Chinese market is to merge with an enterprise with a construction engineering design qualification, in order to proceed with the design undertakings. This column will discuss some mergers and acquisitions (M&A) cases that this firm has handled, where foreign companies acquired construction engineering design enterprises located in Beijing, and we can share some experiences. Requirements for foreign investors Not all foreign enterprises can acquire construction engineering design enterprises within China. Pursuant to article 13 of the Administrative Regulations on Foreign Investment in Construction Engineering Design Enterprises, which came into effect on 1 December 2002, the foreign investor of the foreigninvested construction engineering design enterprises in China should be an enterprise engaging in construction engineering design in its home country. This means that foreign enterprises which do not engage in construction engineering design in their home country cannot acquire Chinese construction engineering design enterprises to participate in relevant undertakings. Determining qualifications Regarding the determination of whether a foreign investor is an enterprise engaging in construction engineering design in its home country, article 11 of the abovementioned administrative regulations provides that foreign enterprises should provide the following documents when submitting an application for the establishment of a foreign-invested construction engineering design enterprise: 1. The registration certificate of the enterprise engaging in construction engineering design in its home country; 2. The proof of performance and credit of construction engineering design issued by the authorities or industry societies, associations or notaries in its home country. The registration certificate is similar to a business licence in China. The first requirement can be satisfied once the business scope in such document includes the construction engineering design undertakings. In practice, the proof of performance in the second requirement may be a little tricky. We encountered a problem in a case where our client was from Japan, which has no such authorities, relevant industrial societies, associations or notaries to issue the required proof. So we communicated with the Beijing Municipal Commission of Urban Planning, and the alternative approach we agreed on was to provide proof issued by the proprietors that had been provided with the construction engineering design service. Qualification after M&A When a foreign enterprise merges with or acquires a domestic enterprise with a construction engineering design qualification, it faces a risk that the qualification of construction engineering design of the target company may not continue to be retained after the M&A. In article 3 of the Implementing Measures of the Ministry of Construction on the Qualification Administration in the Administrative Regulations on Foreign-invested Enterprises in Construction Industry, the domestic construction enterprises acquired by foreign enterprise s therefore become foreign-invested construction enterprises, and their qualifications must be re-examined according to the standard they had actually reached. Under this provision, the qualification owned by the target company after the M&A cannot be retained with certainty, and it should apply for re-examination by the construction administrative authorities. Regarding foreign inve stment in construction engineering design undertakings, China remains cautious and reserved. In practice, there are not too many foreign-invested construction engineering design enterprises. Foreign enterprises face the discretion of Chinese authorities in the re-examination, and the risk remains that the target company may not obtain, or cannot obtain in a timely fashion, the new qualification after the merger. Re-examination As discussed above, after the merger by the foreign enterprise, the domestic enterprise has to apply for the re-examination with the construction administrative authorities. In general, it will take at least some months from submission of the re-examination to getting the new qualification. During this period, whether the target company can engage in construction engineering design with the original qualification is not yet clearly defined under existing law. We have consulted with Beijing Municipal Commis sion of Urban Planning on this, and received the reply that during the re-examination, the signed construction engineering design contract could continue to proceed with the original qualification, but the target company cannot sign a new construction engineering design contract and proceed with new undertakings. Avoiding M&A risks Unlike the M&As of general companies, attention must be paid to whether the target company can retain the design qualification after the M&A of the domestic construction engineering design enterprise with the foreign company. If the target company cannot obtain a new qualification after the M&A, this would be a failed M&A. To avoid such a risk to the greatest extent, foreign enterprises should clearly provide that the original shareholders of the target company should bear the responsibility when the company cannot obtain the new qualification in the acquisition documents, and guarantee the way that the foreign company can exit the target company conveniently.（This article has been published on China Business Law March, 2015. ）